一、何為“產(chǎn)業(yè)基金”

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目前，產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)投資標(biāo)的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種基本的投資模式。

>>>>1、發(fā)改委的規(guī)定

從字面意義上理解，主要投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金我們即可稱(chēng)之為產(chǎn)業(yè)基金。目前有明確關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金定義的文件，是國(guó)家發(fā)改委（原國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)）于2006年制定但未正式下發(fā)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》。根據(jù)該辦法的定義，所謂產(chǎn)業(yè)基金是指：

一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的結(jié)合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組和基礎(chǔ)建設(shè)投資等實(shí)業(yè)投資。

可以看出，國(guó)家發(fā)改委的上述定義并沒(méi)有將產(chǎn)業(yè)基金的投資方向限定為某一類(lèi)產(chǎn)業(yè)（即停留在字面意義上），主要是從投資方向（未上市公司股權(quán)）、經(jīng)營(yíng)原則（利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)）、組織形式（公司制）和投資領(lǐng)域（列舉了三大類(lèi)）等方面進(jìn)行了界定。另外，雖然該文件沒(méi)有明確產(chǎn)業(yè)基金的募集方式，但是第九條“只能向確定的投資者發(fā)行基金份額”的規(guī)定來(lái)看，產(chǎn)業(yè)基金的募集也僅限定于“私募”方式。

然而，該管理辦法一直未正式下發(fā)，因此該法規(guī)中對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的系列規(guī)定也屬于未實(shí)施（未生效）的狀態(tài)，諸如產(chǎn)業(yè)基金需要發(fā)改委核準(zhǔn)、發(fā)起人需要3年以上產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，擬募集規(guī)模不低于1億元，不得從事貸款、資金拆借業(yè)務(wù)等等。

>>>>?2、實(shí)踐中的理解

由于沒(méi)有其他書(shū)面文件有更加明確、直接的規(guī)定，因此當(dāng)我們?cè)谔峒爱a(chǎn)業(yè)基金的時(shí)候，一般仍會(huì)參照該管理辦法中的定義，但是也僅是沿用了這一個(gè)概念，實(shí)際上的監(jiān)管規(guī)則和投資運(yùn)作方式則有“天壤之別”。

諸如在組織形式上，目前產(chǎn)業(yè)基金的組織形式選擇更加豐富，除了公司制外，也可以選擇有限合伙和契約制，在實(shí)踐中往往有限合伙型更加常見(jiàn)。另外在投資運(yùn)作上，除了單純的股權(quán)投資外，也可以采用股債結(jié)合的模式。

在實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)基金這一概念在“政府類(lèi)業(yè)務(wù)”中比較常用，典型的如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。和普通的VC和PE的投資邏輯不同，這類(lèi)“產(chǎn)業(yè)基金”一般沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭、優(yōu)先清算等安排，風(fēng)控措施主要是優(yōu)先劣后安排、差額補(bǔ)足等，退出方式也主要是以基金份額回購(gòu)或者到期清算為主，資金來(lái)源主要是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

但是，需要指出的是，對(duì)于集中投資于某一領(lǐng)域的基金我們一般也會(huì)稱(chēng)之為“產(chǎn)業(yè)基金”（即字面意義上的），如上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。

>>>>3、法律上的界定

可以看出，單純的產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際上并沒(méi)嚴(yán)格的、正式的法律定義，筆者認(rèn)為，我們通常所指的產(chǎn)業(yè)基金有如下幾個(gè)特征：

（1）非公開(kāi)方式募集資金（注：有時(shí)候可能是全自有資金）；

（2）基金財(cái)產(chǎn)由管理人管理；

（3）主要投資于非上市公司的股權(quán)。

因此，根據(jù)目前對(duì)私募基金的監(jiān)管框架，產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際上可以理解為私募股權(quán)投資基金，在政府類(lèi)業(yè)務(wù)和上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中這一稱(chēng)謂比較常見(jiàn)。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金是兩個(gè)不同的概念不能劃等號(hào)。

根據(jù)發(fā)改委2800號(hào)文的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)基金有兩個(gè)基本屬性，一是含有政府出資，二是投資于未上市公司的股權(quán)，雖然兩者投資范圍都已未上市公司股權(quán)為主，但若產(chǎn)業(yè)基金的資金來(lái)源中沒(méi)有“政府出資”，則不能被認(rèn)定發(fā)改委2100號(hào)文項(xiàng)下的政府出資產(chǎn)業(yè)基金。

可見(jiàn)，產(chǎn)業(yè)基金的范圍比政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的廣，前者涵蓋了后者。

一、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式緣起

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目前，產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)投資標(biāo)的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種基本的投資模式。

在金融業(yè)去杠桿的大背景下，多部委出臺(tái)政策限制“影子銀行”的發(fā)展，規(guī)范和限制資管產(chǎn)品進(jìn)行直接借貸、委托貸款或者明股實(shí)債等債權(quán)性投資。具體表現(xiàn)如：

§?在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中基協(xié)備案4號(hào)禁止私募資管產(chǎn)品通過(guò)明股實(shí)債、委托貸款等方式投資熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目；

§?在地方政府領(lǐng)域，財(cái)政部則多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)不能通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式變相增加地方政府債務(wù)。

§?多地證監(jiān)局也頻向證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)布自查通知，重點(diǎn)檢查是否有向地方政府違規(guī)融資的行為。

§?最新的資管新規(guī)更是從多個(gè)角度嚴(yán)格限制明股實(shí)債的運(yùn)作模式，主要是限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，封閉式私募才能投股權(quán)，且期限要匹配有明確退出安排等。

在一定程度上，目前的政策可以說(shuō)是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓勵(lì)股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資卻存在諸多問(wèn)題：如風(fēng)險(xiǎn)保障措施不足、項(xiàng)目難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權(quán)，等等。

另外，對(duì)于多數(shù)銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的債性思維比較強(qiáng)。雖然投貸聯(lián)動(dòng)模式已經(jīng)試點(diǎn)多時(shí)，但在實(shí)踐中，積極參與的銀行并不多。即使是通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金參與股權(quán)投資的，也往往會(huì)附帶股權(quán)回購(gòu)或者基金份額回購(gòu)條款（“明股實(shí)債”）。

而“股+債”的模式，則可以一定程度上彌補(bǔ)單純股權(quán)投資的“不足”。

§?從收益上來(lái)看，股權(quán)投資可以獲得股東分紅、股權(quán)退出等超額收益，債權(quán)投資則有定期的利息收入，形成穩(wěn)定的項(xiàng)目回款；

§?從風(fēng)控措施上來(lái)看，股權(quán)投資可以讓金融機(jī)構(gòu)作為股東參與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理，債權(quán)投資則可以形成基礎(chǔ)債權(quán)之后抵押物、保證等增信措施更容易安排，另外從債權(quán)利息的支付情況也可以一定程度上了解項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況。

因此，銀行在參與產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，也更愿意采用股+債的投資模式。

近期案例

該產(chǎn)業(yè)基金出資方背景不同，分別包括了政府引導(dǎo)資金、銀行金融機(jī)構(gòu)、環(huán)保上市公司和專(zhuān)業(yè)平臺(tái)企業(yè)。這可以通過(guò)政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作的方式，撬動(dòng)社會(huì)資本，破解投融資難等問(wèn)題。

另外，該產(chǎn)業(yè)基金的被投企業(yè)還同時(shí)和橡膠需求客戶(hù)簽訂了合作協(xié)議，形成了資金、技術(shù)、項(xiàng)目、市場(chǎng)良性互動(dòng)的生態(tài)閉環(huán)。

該項(xiàng)目除了產(chǎn)融結(jié)合的特點(diǎn)外，該產(chǎn)業(yè)基金亦采用“股+債”模式。這對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)而言，不僅有利于分散傳統(tǒng)信貸模式的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)債權(quán)部分可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金回款，有利于了解和項(xiàng)目運(yùn)作情況。

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二、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”的監(jiān)管

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（一）產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的依據(jù)

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1、產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的法律規(guī)定

在我國(guó)，發(fā)放貸款業(yè)務(wù)須經(jīng)行政許可獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)。目前可以直接放貸的機(jī)構(gòu)，只有商業(yè)銀行和信托等兩類(lèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

另外，?委托貸款業(yè)務(wù)屬于《貸款通則》規(guī)定的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)之一，屬于合法合規(guī)的債權(quán)投資方式。

產(chǎn)業(yè)基金（大部分均是有限合伙企業(yè)）或者其管理人并非金融機(jī)構(gòu)，其做債權(quán)投資，筆者認(rèn)為屬于“民間借貸”的范疇。

對(duì)于非持牌金融機(jī)構(gòu)的借貸，即民間借貸則在我國(guó)一直受到了嚴(yán)格的限制，尤其是企業(yè)間的借貸一般以違反國(guó)家金融監(jiān)管而被認(rèn)定為無(wú)效。

2015最高人民法院的司法解釋?zhuān)瑒t將企業(yè)間借貸明確納入民間借貸的范疇，但只能是“偶發(fā)性的”，生產(chǎn)型企業(yè)不能?“以經(jīng)常放貸為主業(yè)或以此作為其主要收入來(lái)源”。

2013年，國(guó)辦發(fā)[2013]107號(hào)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定“規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類(lèi)型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開(kāi)展債權(quán)類(lèi)融資業(yè)務(wù)?！?/span>

?然而該法規(guī)未正式向外公布，并且也并未嚴(yán)格實(shí)施。雖然私募股權(quán)基金不能投非標(biāo)，但現(xiàn)實(shí)中投非標(biāo)主要是不在107號(hào)文規(guī)制范圍之內(nèi)的“其他類(lèi)型”私募基金。

2016年底，市場(chǎng)有傳聞證監(jiān)會(huì)將修訂《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》禁止私募投非標(biāo)，然而這一消息后被辟謠，證監(jiān)會(huì)目前也未做相應(yīng)的修訂。

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2、產(chǎn)業(yè)基金債權(quán)投資的實(shí)踐狀況

從上述規(guī)定來(lái)看，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資，實(shí)際上并沒(méi)有明確的依據(jù)。證監(jiān)會(huì)《私募管理辦法》列舉了私募投資基金的投資范圍，沒(méi)有明確私募基金可以做債權(quán)投資，但也沒(méi)有排除。

然而事實(shí)上，中基協(xié)允許債權(quán)類(lèi)私募基金備案，這也一定程度上代表這監(jiān)管對(duì)私募做債權(quán)投資的默許。雖然近期出現(xiàn)的窗口指導(dǎo)在業(yè)界產(chǎn)生了不小的沖擊。

筆者認(rèn)為，雖然產(chǎn)業(yè)基金做委托貸款、股東借款、直接放款、保理等債權(quán)性投資，在實(shí)踐中確實(shí)很常見(jiàn)。但是上述投資方式，本質(zhì)上依然屬于民間借貸的范疇。

從合規(guī)性上來(lái)講，尤其是私募基金單純的借款，很難解釋為是“偶發(fā)的”或者“不以放款為主業(yè)”。因此，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資時(shí)，建議采用委托貸款、商業(yè)保理等方式。

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（二）股+債具體的監(jiān)管規(guī)則

1、中基協(xié)的規(guī)定

§?做債權(quán)投資：首選“其他類(lèi)”的私募基金

中基協(xié)發(fā)布《問(wèn)答十三》后，私募專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的原則進(jìn)一步升級(jí)：某一類(lèi)私募基金管理人，僅能從事相對(duì)應(yīng)的私募基金業(yè)務(wù)。

這意味著，私募做債權(quán)投資，只能通過(guò)“其他類(lèi)”的私募基金管理人開(kāi)展。

§?私募股權(quán)基金：債權(quán)投資比例應(yīng)低于二成

根據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)，做債權(quán)投資投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過(guò)20%。

也就是說(shuō)在實(shí)踐中，私募股權(quán)基金如若采用“小股大債”的投資模式，將存在中基協(xié)備案不通過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。

·?私募基金股+債的投資模式受限

中基協(xié)專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，其實(shí)一定程度上限制了私募基金股+債的投資運(yùn)作方式。

如按照中基協(xié)專(zhuān)業(yè)化分工要求，如果直接在基金層面同時(shí)開(kāi)展“股+債”業(yè)務(wù)可能意味著需要通過(guò)兩家不同的基金管理人開(kāi)展：即一個(gè)進(jìn)行股權(quán)投資，另一家則進(jìn)行債權(quán)投資。這樣勢(shì)必造成項(xiàng)目的無(wú)謂割裂。

另外，如此一來(lái)不僅會(huì)導(dǎo)致成本增加，從交易結(jié)構(gòu)上來(lái)講，也會(huì)引發(fā)股權(quán)投資和債權(quán)投資后期利益的合理分配等諸多問(wèn)題。

§?建議：同協(xié)會(huì)多溝通

目前中基協(xié)對(duì)私募基金“股+債”項(xiàng)目的口徑一直沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)中基協(xié)最近在培訓(xùn)會(huì)議上透露的內(nèi)容：

（1）根據(jù)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的要求，協(xié)會(huì)的初衷是不鼓勵(lì)甚至不允許股加債產(chǎn)品的存在。如股權(quán)類(lèi)管理人就做股權(quán)類(lèi)投資，資金閑置時(shí)可做一些現(xiàn)金管理類(lèi)的投資，因此，股+債目前政策上原則上是不允許的。

（2）關(guān)于地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、PPP這三類(lèi)的投資，因客觀投資需要一般會(huì)設(shè)置股加債結(jié)構(gòu)，但該種結(jié)構(gòu)事實(shí)上違反專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則，在監(jiān)管政策上是不允許的。

但對(duì)于小規(guī)模的基金，可先行嘗試備案，并根據(jù)中基協(xié)的反饋、溝通進(jìn)行產(chǎn)品備案調(diào)整，中基協(xié)有可能根據(jù)基金投資的實(shí)際情況給予備案通過(guò)。注意該模式不可能應(yīng)用于大規(guī)模的基金產(chǎn)品。

因此，對(duì)于“股+債”項(xiàng)目在中基協(xié)的備案，為減少不確定性，最好一事一議，事先和中基協(xié)進(jìn)行溝通。

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2、中基協(xié)書(shū)記講話(huà)進(jìn)一步趨嚴(yán)審核

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2017年12月2日，基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊在第四屆中國(guó)（寧波）私募投資基金峰會(huì)上表示協(xié)會(huì)在實(shí)踐中正在逐漸清晰不予備案的相關(guān)情形，比如：

進(jìn)行直接借貸、民間借貸、P2P、眾籌投資等，或直接購(gòu)買(mǎi)商品房出售獲取差價(jià)等的，不予備案。

這意味著原來(lái)私募基金直接作為出借人的模式被禁止，我們認(rèn)為，這應(yīng)該包括了“股+債”模式中私募基金作為股東直接給項(xiàng)目公司提供借款的情形。

雖然直接借款模式被禁止，但是委托貸款、信托貸款還存在空間。此外，存量債權(quán)、應(yīng)收賬款、保理或者收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)也未被直接禁止，但這具體要看中基協(xié)的執(zhí)行口徑。另外，實(shí)踐中還存在不少通過(guò)私募基金通過(guò)有限合伙或者有限公司作為通道繞開(kāi)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)或者不得做直接放貸的限制。

除此之外，洪磊還首次表示私募基金不能搞名股實(shí)債或名基實(shí)貸：

基金與信貸是兩類(lèi)不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動(dòng)。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對(duì)投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸。

這個(gè)屬于中基協(xié)首次在正式場(chǎng)合明確的口徑，這個(gè)對(duì)目前非標(biāo)債權(quán)類(lèi)私募產(chǎn)品影響很大。

基于傳統(tǒng)的放貸思維，目前不少銀行理財(cái)資金投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，均會(huì)將產(chǎn)品設(shè)計(jì)為類(lèi)似于貸款，要求有定期的回款，并通過(guò)各種保障措施以實(shí)現(xiàn)本金和收益不受損。具體的方式包括：在定期回款上，產(chǎn)業(yè)基金在投資項(xiàng)目公司時(shí)設(shè)計(jì)成“小股大債”，并要求按月或者按季度支付固定的利息；如果產(chǎn)業(yè)基金投資的形式上全是股權(quán)，則通過(guò)“股權(quán)管理費(fèi)”等方式定期支付一筆款項(xiàng)（類(lèi)似于利息）或者其他類(lèi)似的費(fèi)用。

這一要求對(duì)于“股+債”產(chǎn)品也有所影響，因?yàn)椴簧俅祟?lèi)產(chǎn)品中的股權(quán)投資部分是上也屬于帶有回購(gòu)條款的“明股實(shí)債”投資。

但是，值得注意的是上述規(guī)定的效力，上述規(guī)定僅是領(lǐng)導(dǎo)講話(huà)，不是基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布的自律規(guī)則，可以理解為是基金業(yè)協(xié)會(huì)的“風(fēng)向標(biāo)”，具體是否實(shí)施要等正式文件出臺(tái)。目前實(shí)踐上，明股實(shí)債或者股+債類(lèi)產(chǎn)品仍可以備案。

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2、發(fā)改委和財(cái)政部的規(guī)定

產(chǎn)業(yè)基金若有政府出資，還應(yīng)遵守發(fā)改委和財(cái)政部的相關(guān)規(guī)定。

§?發(fā)改委：禁名股實(shí)債

發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》列舉了政府出資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍，包括未上市公司股權(quán)投資或者上市公司定向增發(fā)、并購(gòu)重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份等，并未明確排除債權(quán)性投資。

但是，發(fā)改委明確禁止“名股實(shí)債等變相增加政府債務(wù)的行為”。故而根據(jù)發(fā)改委的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得通過(guò)名股實(shí)債等債權(quán)性投資增加地方政府債務(wù)，而其他類(lèi)型的債權(quán)性投資則未明確禁止。

§?財(cái)政部：產(chǎn)業(yè)基金不能從事債權(quán)投資

財(cái)政部發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》，則明確政府投資基金不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)，以及不得第三方提供貸款和資金拆借。因此，在財(cái)政部的規(guī)則之下，政府投資的產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際上是不能從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)的。

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3、銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定

2017年5月份，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，重點(diǎn)內(nèi)容之一在與將違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)。

其中就涉及到股債結(jié)合的相關(guān)問(wèn)題：是否通過(guò)股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)?！肮?債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款。

?4、一行三會(huì)聯(lián)合起草的資管新規(guī)影響幾何？

2017年11月17日，一行三會(huì)聯(lián)合起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中嚴(yán)格禁止非標(biāo)融資期限錯(cuò)配，還有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的最新限制影響最大。其次在期限匹配上的要求也會(huì)逐層傳遞影響最終金融機(jī)構(gòu)的 資金來(lái)源。合格投資者要求更加嚴(yán)格。

具體相關(guān)內(nèi)容解讀及案例如下：

（1）、期限匹配問(wèn)題

征求意見(jiàn)稿規(guī)定：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日”；同時(shí)規(guī)定：投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且應(yīng)該明確退出安排，股權(quán)投資的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

該表述比此前銀監(jiān)會(huì)銀行理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿更嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，基本堵死了銀行或信托通過(guò)開(kāi)放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法。而產(chǎn)業(yè)基金底層資產(chǎn)比較長(zhǎng)。后續(xù)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品通過(guò)增加嵌套層級(jí)和回購(gòu)來(lái)增加流動(dòng)性方式基本不可行。雖然筆者建議不應(yīng)該對(duì)所有股權(quán)投資都強(qiáng)制要求有退出安排并期限要匹配，但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)參與的產(chǎn)業(yè)基金投資大多數(shù)并不是真股權(quán)投資的情況下，監(jiān)管肯定會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行期限匹配的規(guī)定。

（2）、如果是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品新增限制主要體現(xiàn)在：

§?資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿要求：非上市股權(quán)屬于權(quán)益類(lèi)統(tǒng)一按照更嚴(yán)格的1：1杠桿比例。

§?如果底層單一項(xiàng)目超過(guò)50%，則禁止資管計(jì)劃進(jìn)行分級(jí)。

（3）、合格投資者限制

因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金為股權(quán)類(lèi)投資，所以從合格投資者角度，金融機(jī)構(gòu)直接或間接參與資金必須是私募性質(zhì)，而且必須為封閉式。所以很多資產(chǎn)池類(lèi)理財(cái)無(wú)法參與，后續(xù)公募性質(zhì)的銀行理財(cái)也無(wú)法參與。

（4）、資管新規(guī)嚴(yán)格禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保收益安排，在此之前，只有證監(jiān)會(huì)對(duì)券商和基金公司及其子公司，私募證券類(lèi)投資基金有類(lèi)似要求。但對(duì)有限合伙形式的私募股權(quán)投資基金參與地方政府的一些項(xiàng)目融資并沒(méi)有這個(gè)要求。

（5）、在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案問(wèn)題

結(jié)合大資管新規(guī)和同事也在征求意見(jiàn)的《私募投資基金管理暫行條例》會(huì)自然要求未來(lái)有限合伙企業(yè)制基金一律在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，否則就可以逃避整個(gè)新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的所有限制。目前很多政府類(lèi)的產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目的有限合伙基金并沒(méi)有在協(xié)會(huì)登記備案，從而可以逃避部分關(guān)于私募基金的監(jiān)管規(guī)定。

私募基金沒(méi)有直接體現(xiàn)在新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的定義中，但后續(xù)證監(jiān)會(huì)的細(xì)則一定會(huì)根據(jù)《條例》和《資管新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)》兩部更高層的規(guī)則來(lái)重新制定對(duì)私募基金的監(jiān)管要求。

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三、股+債典型案例

1、小股大債

股債結(jié)合模式，典型是小股大債，以少量資金獲取項(xiàng)目公司股權(quán)，再以債權(quán)為主投向項(xiàng)目公司?；蛘吖蓶|+股東借款模式。類(lèi)似下圖：

自從去年10月份以來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策已經(jīng)變?yōu)閲?guó)策，一行三會(huì)相繼出臺(tái)了一些執(zhí)行細(xì)則，更多的是強(qiáng)化現(xiàn)有監(jiān)管框架。主要是嚴(yán)禁各類(lèi)表內(nèi)外融資用于房企拿地，或者給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款。

銀行理財(cái)受阻后，很多變相措施開(kāi)始指向信托或者通過(guò)私募基金的方式，其中股債結(jié)合是幾種比較常見(jiàn)的模式。但是這類(lèi)模式，如果投向房地產(chǎn)行業(yè)，無(wú)論是銀監(jiān)會(huì)，還是中基協(xié)都要求穿透看底層資金流向，并且也先后發(fā)文對(duì)這些投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品，無(wú)論是以股債結(jié)合還是其他模式投資，都嚴(yán)格規(guī)范。

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2、以債權(quán)認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金劣后及份額

該模式主要是構(gòu)造一個(gè)主債權(quán)，通過(guò)股東或關(guān)聯(lián)方借款的形式，股東或管理方以該筆債權(quán)作為劣后級(jí)出資方，這樣產(chǎn)業(yè)基金或者信托計(jì)劃以這筆債權(quán)名義對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)控。實(shí)質(zhì)上還是再構(gòu)造明股實(shí)債的主債權(quán)。到期原狀返還。

這類(lèi)股東債權(quán)認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金或者信托計(jì)劃份額的情況在實(shí)踐中也較為常見(jiàn)，但是仍有很多細(xì)節(jié)問(wèn)題需要考慮。更多探討可添加金融監(jiān)管研究院院長(zhǎng)haibosun88，或研究員xujizhang2013交流探討。

?3、一行三會(huì)資管新規(guī)下的基建產(chǎn)業(yè)基金典型案例

本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過(guò)成立基金，吸引社會(huì)資本以股權(quán)形式介入項(xiàng)目公司，參與基建類(lèi)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

以XX市海綿城市基金為例：

1、銀行理財(cái)資金通過(guò)資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)海綿城市基金份額

2、資管成立滿(mǎn)三年，XX城投分期受讓資管計(jì)劃所持有的基金份額

3、基金存續(xù)期內(nèi)，XX城投不得退出或轉(zhuǎn)讓持有的基金份額

4、明確進(jìn)入回購(gòu)年度后，對(duì)回購(gòu)份額所需資金列入當(dāng)年財(cái)政支出安排。

5、專(zhuān)設(shè)償債基金。財(cái)政局委托XX城投在銀行開(kāi)設(shè)償債基金專(zhuān)戶(hù)，3年內(nèi)歸集不低于8億元的償債資金。賬戶(hù)資金實(shí)行余額管理，可自由流動(dòng)。當(dāng)XX城投回購(gòu)基金份額出現(xiàn)資金缺口時(shí)，即按程序申請(qǐng)使用償債資金；如仍有不足，則向市政府申請(qǐng)使用其他資金予以補(bǔ)足。

金融監(jiān)管研究院點(diǎn)評(píng)：

大資管新規(guī)落地后面臨的潛在問(wèn)題

（1）、多層嵌套問(wèn)題。新規(guī)僅允許資管進(jìn)行一層嵌套，故三層嵌套在新規(guī)實(shí)施后已經(jīng)不合規(guī)。

（2）、合格投資者穿透查看。因?yàn)閷儆诠蓹?quán)投資項(xiàng)目，資金端必須是私募性質(zhì)，不能是公募性質(zhì)，因此需要滿(mǎn)足合格投資者要求（個(gè)人需要提供500萬(wàn)金融資產(chǎn)或者個(gè)人年收入連續(xù)三年每年40萬(wàn)元）。

（3)、如果底層為海綿城市項(xiàng)目公司股權(quán)或收益權(quán)，則銀行理財(cái)應(yīng)該為私募封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而且該理財(cái)?shù)钠谙抟銐蜷L(zhǎng)。

（4）、需要注意這里的償債基金專(zhuān)戶(hù)給券商定向資管做差額補(bǔ)足并不違反財(cái)政部規(guī)則，六部委聯(lián)合發(fā)布的財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》明確鼓勵(lì)地方政府成立擔(dān)?；鸹驌?dān)保公司，以出資額為限對(duì)政府類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保。但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，這樣的擔(dān)保效力仍然有限。

（5）、因?yàn)闆](méi)有結(jié)構(gòu)化，所以平層產(chǎn)品差額補(bǔ)足如果不涉及增加政府債務(wù)問(wèn)題，不觸犯監(jiān)管規(guī)則。

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四、股+債中“股權(quán)”的定性

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在“股+債”模式退出時(shí)，有時(shí)候交易安排會(huì)讓產(chǎn)業(yè)基金以零對(duì)價(jià)或象征性低價(jià)，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原股東，產(chǎn)業(yè)基金則通過(guò)債權(quán)部分收取較高的利息，來(lái)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益。

在這種情況下，實(shí)際上股權(quán)就是一種“非典型的擔(dān)?！?，以保障債權(quán)本息的償還。

該模式下，股權(quán)部分并不會(huì)事先約定回購(gòu)主體或者回購(gòu)價(jià)格，只是約定債權(quán)順利到期后無(wú)償轉(zhuǎn)讓給其他股東。

因此，這種模式下的股權(quán)投資，也不能被當(dāng)做是“明股實(shí)債”：雖然項(xiàng)目整體上是完完全全的債權(quán)投資，但是股權(quán)投資部分只是無(wú)償轉(zhuǎn)讓?zhuān)⒉皇堑湫偷幕刭?gòu)。

但需要注意的是，并不是所有的“股+債”中的股權(quán)都是作為債權(quán)擔(dān)保的。在很多情況下，股權(quán)是真實(shí)的股權(quán)投資，享有股東權(quán)益，并參與公司重大決策，最終通過(guò)公司分紅和股權(quán)退出等方式取得收益。尤其是在“投貸聯(lián)動(dòng)”或者“股權(quán)+自營(yíng)貸款”模式下。

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此外在此次一行三會(huì)聯(lián)合發(fā)布的資管新規(guī)中，并沒(méi)有明確明股實(shí)債的分類(lèi)屬于債權(quán)還是股權(quán)。盡管此前銀監(jiān)會(huì)在8號(hào)文中將“帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資”定義為非標(biāo)債權(quán)，但一旦“非標(biāo)債權(quán)”被引入到更寬泛的所有資管類(lèi)別中，尤其是私募基金中，筆者建議央行將帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資納入股權(quán)，否則會(huì)導(dǎo)致后續(xù)大量監(jiān)管套利的假回購(gòu)問(wèn)題。更纖細(xì)內(nèi)容參見(jiàn)筆者文章《孫海波：監(jiān)管與市場(chǎng)激烈碰撞！資管新規(guī)的30條修訂建議（終結(jié)版）》。

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五、相關(guān)稅務(wù)問(wèn)題

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（一）資管產(chǎn)品繳納增值稅問(wèn)題

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根據(jù)最新的財(cái)稅[2017]56號(hào)和90號(hào)文，自2018年1月1日起，債權(quán)部分投資屬于“保本保息”的資管產(chǎn)品，管理人應(yīng)當(dāng)繳納增值稅。2018年1月1日之后孳息部分需要按照3%簡(jiǎn)易征收增值稅。關(guān)于增值稅的詳細(xì)解讀參考本公眾號(hào)以往的文章《一文詳解：資管行業(yè)增值稅新規(guī)、政策框架與待解問(wèn)題》、《重磅消息，基金業(yè)協(xié)會(huì)增值稅估值參考指引，澄清10大難點(diǎn)！附資管增值稅全文解讀！》。

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（二）對(duì)于借款企業(yè)的利息扣除問(wèn)題

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在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式債中，借款利息的扣除也是個(gè)值得考慮的問(wèn)題。這一方面間接影響到項(xiàng)目融資方的成本，另一方面反過(guò)來(lái)也會(huì)影響到項(xiàng)目的方案。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第38條規(guī)定，在計(jì)算企業(yè)所得稅時(shí)，借款企業(yè)期間的利息支出準(zhǔn)予扣除。

但是根據(jù)資金出借方的不同，扣除的利息金額的確定方式也比較大的差異。具體情況總結(jié)如下表所示：

結(jié)合上表，在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式中，不同的債權(quán)投資形式，利息扣除適用規(guī)則也不同：

1、如債權(quán)投資是自營(yíng)貸款的，則資金出借方屬于金融企業(yè)（銀行），在扣除利息時(shí)，按貸款合同約定計(jì)算即可。

2、如是債權(quán)部分是通過(guò)銀行開(kāi)展的委托貸款，那么資金出借方應(yīng)當(dāng)算作是金融企業(yè)還是非金融企業(yè)呢？從法律關(guān)系上來(lái)講，根據(jù)最高人民法院的定性，委托貸款屬于民間借貸，資金出借方應(yīng)當(dāng)是非金融企業(yè)。

3、如產(chǎn)業(yè)基金直接借款，即股東借款，則需考慮兩方面：

I.?首先，利息扣除部分不得超過(guò)同期同類(lèi)貸款利率計(jì)算的數(shù)額部分，并在首次支付利息進(jìn)行稅前扣除時(shí)，應(yīng)提供“金融企業(yè)的同期同類(lèi)貸款利率情況說(shuō)明”。

II.?其次，產(chǎn)業(yè)基金作為被投企業(yè)的股東，屬于關(guān)聯(lián)方，股東借款還要遵守關(guān)聯(lián)方的相關(guān)規(guī)定，即債權(quán)性投資于權(quán)益性投資比例超過(guò)2倍的部分，不得扣除；但如企業(yè)能證明此關(guān)聯(lián)交易獨(dú)立或者實(shí)際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方，則不受2倍額度限制。

實(shí)踐中，一般基本不可能證明"項(xiàng)目公司的實(shí)際稅負(fù)不高于產(chǎn)業(yè)基金"。所以，當(dāng)債權(quán)投資超過(guò)股權(quán)投資兩倍時(shí)，建議按照稅法及《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法（試行）〉的通知》（國(guó)稅發(fā)[2009]2號(hào)）等規(guī)定，提供相關(guān)資料，證明相關(guān)交易活動(dòng)是符合獨(dú)立交易原則的。

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