縱觀IPO被否的企業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委最為關(guān)注的還是財務數(shù)據(jù)的真實性；而在財務數(shù)據(jù)中，毛利率、現(xiàn)金流、應收賬款、存貨、現(xiàn)金交易、銷售模式等是審 核的重中之重。除財務之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散、實際控制人不明、潛在股權(quán)爭議等股權(quán)類問題；業(yè)務資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規(guī)類問題；內(nèi)部控制規(guī)范性問題；募 資用途合理性問題等也是發(fā)審委重點關(guān)注的方面。

如何判斷企業(yè)IPO是否靠譜？

隨著“大發(fā)審委”的成立，發(fā)審委對于企業(yè)資質(zhì)的審查趨嚴，企業(yè)過會的難度也隨之加大。對于“集郵黨”而言，單純通過關(guān)注上市輔導公告而進行購買的好日子一去不復返，而針對企業(yè)的研判，則成為了重中之重。

規(guī)模維度：確有“隱形門檻”，但并不會“一刀切”

坊間一直傳言，最近三年扣非凈利潤3000萬元是申報IPO的“隱性門檻”；雖然監(jiān)管層從未對此做過表態(tài)，但從實際結(jié)果來看，絕大部分過會企業(yè)均符合這一標準；而不滿足的企業(yè)通過率相對較低。

在19家歸母凈利潤不足3000萬的企業(yè)中，有多達11家企業(yè)被否決；而在歸母凈利潤3000-5000萬元區(qū)間的154家企業(yè)中，有23家企業(yè)被否決。而 在多達499家歸母凈利潤超過5000萬的企業(yè)中，僅有28家被否決，其中利潤規(guī)模大于5億元的企業(yè)目前尚無被否決的情況出現(xiàn)（養(yǎng)元飲品暫緩表決）。

但另一方面，即使未能滿足凈利潤3000萬的“隱性門檻”，也并不意味著企業(yè)申報一定會失敗。例如2017年3月28日過會、4月24日在創(chuàng)業(yè)板上市的杭州 園林（300649.SZ），其2014-2016年歸母凈利潤分別為2344萬元、1405萬元、2524萬元，扣非后分別為2291萬元、1412萬 元、2518萬元，沒有一年達到“隱性門檻”的標準；但公司所處行業(yè)（園林設計）市場空間較大、主營業(yè)務運營良好、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，因此也得以成功過會；而 杭州園林三季報也顯示，在成功上市之后，公司業(yè)績出現(xiàn)了大幅度增長。

行業(yè)維度：制造業(yè)和信息技術(shù)是主流

在所有被否決企業(yè)中，數(shù)量最多的是制造業(yè)，為51家；不過由于申報企業(yè)中制造業(yè)行業(yè)本身基數(shù)較大，因此被否決率只有10.30%，相比整體而言被否決率較 低；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)有9家被否，被否率15.00%，與制造業(yè)總體比例相近。目前，批發(fā)和零售業(yè)/金融業(yè)/電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供 應業(yè)/交通運輸、倉儲和郵政業(yè)等行業(yè)尚未出現(xiàn)申報企業(yè)被否決情況；而農(nóng)林牧漁業(yè)（申報1家，被否決1家），居民服務、修理和其他服務業(yè)（申報2家，被否決 1家），采礦業(yè)（申報6家，被否決2家），租賃和商務服務業(yè)（申報12家，被否決3家）均屬于申報企業(yè)較少且被否決率較高的行業(yè)。

可以看出，被否決率較高的農(nóng)林牧漁業(yè)、居民服務業(yè)、采礦業(yè)等均屬于較為傳統(tǒng)的勞動密集型行業(yè)，且往往存在現(xiàn)金交易過多、財務狀況不清晰等情況，對于上市可能 會造成不利影響；因此在選擇IPO企業(yè)時，應謹慎考慮以上行業(yè)的企業(yè)。而相對的，金融業(yè)、運輸業(yè)等行業(yè)的企業(yè)主營業(yè)務明確、財務狀況相對清晰，也有著相對 較高的過會幾率。至于申報企業(yè)數(shù)量最多的制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，則整體過會幾率較高，但仍需要關(guān)注公司具體發(fā)展狀況。

公司維度：最為關(guān)注財務數(shù)據(jù)的真實性

在“大發(fā)審委”成立后，共有16家上會企業(yè)被否決?？v觀上會被否的企業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委最為關(guān)注的還是財務數(shù)據(jù)的真實性；而在財務數(shù)據(jù)中，毛利率、現(xiàn)金流、應收賬款、存貨、現(xiàn)金交易、銷售模式等是審核的重中之重。

毛利率

毛利率是發(fā)審委最為關(guān)注的財務指標之一。最容易被發(fā)審委關(guān)注的問題包括：企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)水平；報告期毛利率與同行業(yè)公司變動不一致；毛利率逐年下滑等。可見，無論是與同行業(yè)相比毛利率過高還是過低、出現(xiàn)異常增長還是下降，都很容易受到發(fā)審委的問詢。

案例：捷眾科技

捷眾科技主要產(chǎn)品為汽車雨刮系統(tǒng)零部件和汽車門窗系統(tǒng)零部件。2014年-2017年6月，捷眾科技營業(yè)收入分別為17,065.07萬元、 17,353.11萬元、20,062.82萬元、9,153.95萬元，凈利潤分別為2,252.690萬元、2,805.700萬元、 5,044.430萬元、2,308.170萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為723.10萬元、2,099.08萬元、 4,963.06萬元、2,200.85萬元。2014年-2017年6月，捷眾科技主營業(yè)務毛利率分別為36.02%、39.02%、45.24%、 46.23%。

發(fā)審委會議針對捷眾科技提出了五點問詢，其中一點為：“發(fā)行人報告期內(nèi)銷售占比超過八成的汽車雨刮器系統(tǒng)零部件的收入較為穩(wěn)定，但增速低于同行業(yè)公司平均水 平；發(fā)行人的毛利率逐年增長，與同行業(yè)公司的毛利率變動不一致。請發(fā)行人代表說明：（1）主營業(yè)務收入增長速度低于同行業(yè)公司的原因；（2）發(fā)行人在 2016年和2017年1-6月該類產(chǎn)品毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品毛利率的原因；（3）報告期內(nèi)發(fā)行人毛利率變動趨勢與同行業(yè)不一致的原 因。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見?！?/span>

發(fā)審委質(zhì)疑捷眾科技的毛利率異常，主要集中在其毛利率明顯高于可比上市公司，且在行業(yè)整體毛利率下行的趨勢下，捷眾科技三年來主營業(yè)務毛利率反而上升了10個百分點。

同捷眾科技一樣，進行汽車零部件制造的上市公司包括繼峰股份、世紀華通、京威股份、天龍股份、雙林股份等。這五家上市公司2014年平均主營業(yè)務毛利率（算 術(shù)平均，下同）為32.22%，2015年為31.15%，2016年為32.07%，2017上半年為29.90%，近年來總體處于下行區(qū)間；而捷眾科 技在毛利率遠高于同行業(yè)公司的情況下，近年來毛利率不斷上行，因此也引來了發(fā)審委對其財務真實性的質(zhì)疑。

? ? ? 經(jīng)營性現(xiàn)金流

判斷傳統(tǒng)型公司財務真實性最簡單也最有效的方式之一，就是檢查其現(xiàn)金流與利潤的匹配程度。如果企業(yè)利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流高度匹配，則往往證明公司具備穩(wěn)定盈利 能力；而如果出現(xiàn)較大差異，則有可能會出現(xiàn)利潤虛增情況。具體而言，應收賬款高企、存貨高企等是發(fā)審委重點關(guān)注的方面。

應收賬款

作為資產(chǎn)負債表的重要組成部分，應收賬款也是部分企業(yè)調(diào)節(jié)營收、利潤的主要途徑之一。在我國資本市場出現(xiàn)過的財務造假上市的案例中，通過虛增應收賬款增加營 收、利潤的方式較為常見。如海聯(lián)訊造假上市案例，公司報送證監(jiān)會的IPO申請文件中相關(guān)財務數(shù)據(jù)存在虛假記載，后經(jīng)證監(jiān)會核實，公司虛構(gòu)收回應收賬款和虛 增營業(yè)收入，其中2009年末、2010年末、2011年中，海聯(lián)訊分別虛構(gòu)收回應收賬款1429萬元、11320萬元和11456萬元。另外，2010 年、2011年上半年，公司分別虛構(gòu)與客戶簽訂的合同4份、6份，虛增營收1426萬元、1335萬元。最終公司受到了證監(jiān)會處罰，相關(guān)責任人也被采取市 場禁入措施。因此應收賬款問題，是發(fā)審委核查財務真實性的重點。

案例：中英科技

中英科技主要產(chǎn)品為高頻通信材料制品。2014-2016年及2017年1-6月，中英科技分別實現(xiàn)營收8,795.01萬元、9,285.82萬元、 11,423.83萬元和7,351.63萬元;分別實現(xiàn)凈利潤為1,385.63萬元、2,155.92萬元、3,403.51萬元和2,611.43 萬元。

發(fā)審委會議針對中英科技提出了五點問詢，其中一點為：“發(fā)行人報告期各期末應收賬款金額較大，2014年、2015年、2016年分別占營業(yè)收入的 43.42%、43.58%、47.59%。請發(fā)行人代表：（1）結(jié)合不同產(chǎn)品銷售政策、結(jié)構(gòu)、信用政策以及發(fā)行人不同產(chǎn)品季節(jié)性銷售情況，說明應收賬款 較高的原因及其合理性；（2）2017年6月末應收賬款余額和同期收入占比不相匹配的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)并發(fā)表核查意見?！?/span>

發(fā)審委對于中英科技應收賬款的問詢主要集中在兩點：一是數(shù)額較大，近三年基本都占到了營業(yè)收入的接近一半；二是應收賬款余額和同期收入占比不匹配。可見，出現(xiàn)應收賬款高企的公司在申報時需特別注意其合理性。

存貨

存貨作為公司資產(chǎn)的重要組成部分，也一直受到發(fā)審委的高度關(guān)注。存貨過多，不僅容易造成積壓情況、增加保管等成本，而且一旦出現(xiàn)貶值則會間接影響公司營收和 業(yè)績。另一方面，對于存貨價值的評估、存貨跌價準備計提方式等也是發(fā)審委重點考量的方面。因此，出現(xiàn)存貨余額大幅度增加，或是存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降等情況的 公司容易受到發(fā)審委問詢。

案例：普天鐵心

普天鐵心主要從事電力變壓器鐵心及其中間產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。財務數(shù)據(jù)顯示，2013年至2016年以及2017年1至6月，普天鐵心實現(xiàn)的營業(yè)收入分 別為4.66億元、6.4億元、6.48億元和2.83億元，對應實現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為2426.75萬元、1856.87萬元、 2923.3萬元和1562.02萬元。

發(fā)審委會議針對普天鐵心提出了四點問詢，其中一點為：“報告期內(nèi)發(fā)行人存貨分別為4,960.37萬元，6,834.76萬元，8,537.17萬 元，9,952.29萬元，大幅增加；存貨周轉(zhuǎn)率分別為10.07次、9.47次、7.05次、5.01次，逐年下降。同時，2017年6月末，發(fā)行人應 收賬款大幅上升，占營業(yè)收入比重為69.25%。請發(fā)行人代表說明：（1）結(jié)合生產(chǎn)模式、采購與生產(chǎn)周期、原材料預付貨款等情形，說明發(fā)行人保持較高存貨 規(guī)模的合理性和必要性；（2）結(jié)合發(fā)行人最近一期末存貨的分布情況，說明異地存貨的管理模式，公司存貨管理制度是否健全；（3）結(jié)合市場價格變化，說明存 貨盤點和存貨計價測試的執(zhí)行情況，發(fā)行人存貨是否真實，特別是由于取向硅鋼易損壞，請結(jié)合期末取向硅鋼狀態(tài)說明存貨跌價準備計提依據(jù)是否充分，是否足額計 提存貨跌價準備；（4）對比同行業(yè)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率，說明差異的原因及合理性；（5）發(fā)行人應收賬款持續(xù)上升的原因，是否涉及銷售信用政策調(diào)整；結(jié)合 應收賬款中“超出合同約定付款時點的金額”占比約60%的情形，說明現(xiàn)有壞賬計提政策是否恰當。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據(jù),并發(fā)表核查意 見?！?/span>

發(fā)審委對于普天鐵心的存貨大幅增加、存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降的情況高度關(guān)注，并對存貨管理方式、存貨跌價計提等問題提出問詢。

現(xiàn)金交易

現(xiàn)金交易雖然是我們?nèi)粘Ｉ钪凶钪饕慕Y(jié)算方式，但由于其難以留痕的缺陷，使得如果企業(yè)大量采取現(xiàn)金交易方式結(jié)算的話，難以驗證其交易的可靠性。

由于農(nóng)林牧漁類企業(yè)大量采取現(xiàn)金結(jié)算，因此也使得其成為了最難通過審核的行業(yè)之一，在判斷企業(yè)申報IPO成功率時需重點關(guān)注。

案例：神農(nóng)股份

公司主營業(yè)務為飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售、生豬的養(yǎng)殖和銷售、生豬屠宰加工、豬肉食品銷售，近三年一期凈利潤為4171萬元、8512萬元、1.69億元、8772萬元。

發(fā)審委會議針對神農(nóng)股份提出了四點問詢，其中一點為：“現(xiàn)金交易問題。報告期內(nèi)，發(fā)行人現(xiàn)金銷售占營業(yè)收入的比重逐年上升，2016年占當年銷售金額 25.43%，2017年1-6月占比28.16%，發(fā)行人交易過程中免稅環(huán)節(jié)較多。同時，發(fā)行人經(jīng)銷收入占比接近99%，客戶較為分散且變動較大，大多 為個體工商戶，ERP系統(tǒng)不健全，保薦機構(gòu)未取得經(jīng)銷商的進銷存數(shù)據(jù)。請發(fā)行人代表說明：（1）現(xiàn)金交易的真實性、必要性以及逐年上升的原因，現(xiàn)金交易的 流程及相關(guān)內(nèi)部控制措施，未來擬降低現(xiàn)金交易的相關(guān)措施；（2）發(fā)行人實際控制人及其關(guān)聯(lián)方，與發(fā)行人董監(jiān)高及其控制的企業(yè)或其他利益相關(guān)方、主要客戶、 供應商之間是否存在資金往來，是否存在資金體外循環(huán)以及第三方向發(fā)行人輸送利益的情形；（3）經(jīng)銷模式終端銷售的真實性。請保薦代表人就上述問題明確發(fā)表 核查意見?！?/span>

可見，發(fā)審委對于現(xiàn)金交易這一結(jié)算方式高度關(guān)注，最主要質(zhì)疑的一點就是神農(nóng)股份營收中的現(xiàn)金交易占比逐年上升，進而可能導致公司財務狀況真實性存疑。

銷售模式

對于大部分公司而言，銷售是重中之重的環(huán)節(jié)，但在銷售過程中也容易帶來問題。經(jīng)銷模式由于容易產(chǎn)生虛增訂單、關(guān)聯(lián)交易等情形，而成為了發(fā)審委重點關(guān)注的問題；此外，銷售的穩(wěn)定性與可持續(xù)性、客戶集中度等也受到高度關(guān)注。

案例：鉅泉光電

鉅泉光電主營業(yè)務為智能電表相關(guān)的終端設備芯片的研發(fā)、設計與銷售，主要產(chǎn)品包括電能表相關(guān)的電能計量芯片和載波通信芯片等。財務數(shù)據(jù)顯 示，2014-2016年以及2017上半年鉅泉光電實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為1.47億元、1.5億元、1.63億元、8707萬元；當期對應實現(xiàn)的歸屬凈 利潤分別約為3972萬元、3517萬元、3465萬元、1509萬元。

發(fā)審委會議針對鉅泉光電提出了五點問詢，其中一點為：“發(fā)行人報告期內(nèi)銷售以經(jīng)銷商代理銷售為主，各期經(jīng)銷收入占比均在96%以上，發(fā)行人與經(jīng)銷商的關(guān)系屬 于買斷式銷售關(guān)系。請發(fā)行人代表說明：（1）報告期前五名經(jīng)銷商銷售占營業(yè)收入持續(xù)95%左右，主要最終客戶僅為23個，上述客戶是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，銷售 變化情況，詳細闡明原因，分析銷售的可持續(xù)性；結(jié)合可比公司銷售政策進一步分析說明，采取經(jīng)銷商買斷模式的合理性；（2）經(jīng)銷商買斷模式對發(fā)行人收入確認 真實性、準確性的影響，收入確認政策是否符合企業(yè)會計準則的相關(guān)規(guī)定；（3）報告期發(fā)行人對其參股子公司前景無憂最終銷售占比不斷增加，2017年上半年 已成為第一大最終客戶，不認定為關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易的依據(jù)，未直接向北京前景無憂銷售的原因，說明業(yè)務合理性、真實性；（4）客戶昊輝電子銷售收入占發(fā)行人 營業(yè)收入比重穩(wěn)定在50%左右，結(jié)合與昊輝電子的歷史合作情況、經(jīng)銷代理方式、銷售結(jié)算模式等，說明發(fā)行人對其是否存在單一客戶重大依賴，是否對發(fā)行人持 續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據(jù)，并明確發(fā)表核查意見。”

可以看出，以經(jīng)銷為主的銷售模式、過高的客戶集中度、存在關(guān)聯(lián)公司交易、對重大客戶存在依賴等均是發(fā)審委問詢的重點，這些問題的存在，使得發(fā)審委對于鉅泉光電的未來持續(xù)性銷售產(chǎn)生懷疑，進而質(zhì)疑是否會導致企業(yè)的持續(xù)盈利能力受損。

除了以上各項財務要點之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散、實際控制人不明、潛在股權(quán)爭議等股權(quán)類問題；業(yè)務資質(zhì)、訴訟糾紛等合法合規(guī)類問題；內(nèi)部控制規(guī)范性問題；募資用途合理性問題等也是發(fā)審委重點關(guān)注的方面。

結(jié)語

不難看出，雖然目前IPO審核速度加快，但成功過會的幾率卻在變小。近期，新華社也發(fā)文稱，IPO通過率降低或成常態(tài)。在未來，發(fā)審委的態(tài)度是怎樣呢？我們 認為，從嚴審核的態(tài)度不會再發(fā)生改變。在新的大發(fā)審委的審核體制下，證監(jiān)會對于參與發(fā)行審核的7名委員采取電腦搖號、單次授權(quán)的方式，避免委員“被公關(guān)” 問題出現(xiàn)；更是強調(diào)了對違法違規(guī)委員的責任，使得委員在審核的過程中更加嚴謹。結(jié)合近期證監(jiān)會對于退市制度的再三提及，可以看出，監(jiān)管層對于A股市場長期 以來的頑疾開始對癥下藥。對于擬IPO的企業(yè)而言，打磨自身、減少“硬傷”是當務之急；而對于各路“集郵黨”而言，對標的公司進入深入研究、判斷其IPO 是否靠譜才是最需要做的事情。